Курсовая работа: Оценка торгового центра

Курсовая работа: Оценка торгового центра

Введение

В рыночной экономике весьма распространены сделки по продаже успешных компаний, «готового» бизнеса, административных зданий и торговых центров, а также долей в них. Для осуществления подобных сделок требуется проведение оценки бизнеса. Точную оценку реализуемой собственности могут дать лишь специализированные оценочные компании, однако при купле-продаже бывает весьма полезно самостоятельно провести предварительную оценку бизнеса.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса выявляется, какие доходы, когда и в какой форме будет получать их собственник капитала предприятия и с каким риском это сопряжено.

Оценка коммерческой недвижимости является наиболее распространенным видом оценки недвижимости. Термин «коммерческая недвижимость» подразумевает под собой широкий спектр объектов недвижимого имущества, предназначенных для получения прибыли в процессе эксплуатации их площадей как основного элемента получения прибыли.

Актуальность темы курсовой работы связана с тем, что особенной чертой коммерческой недвижимости является ярко выраженная направленность на получение дохода. Традиционным доходом от коммерческой недвижимости считается получение арендных платежей, т.е. когда источник дохода непосредственно и неразрывно связан с недвижимостью и следовательно, полностью удовлетворяет теме работы, связанной с оценкой торгового центра.

В соответствии с п. 5 Постановления Правительства РФ от 06.07.2001 г. №519 «Об утверждении стандартов оценки» в целом при оценке недвижимости используются три основных метода оценки: затратный, сравнительный, доходный.

Таким образом, цель работы заключается в рассмотрении основных применяемых на практике методах оценки коммерческой недвижимости и непосредственной оценке торгового центра.

Для реализации поставленной цели подлежат решению следующие задачи:

1)   рассмотрение понятия коммерческой недвижимости;

2)   определение основных аспектов оценки недвижимости;

3)   изучение сравнительного, затратного и доходного методов оценки недвижимости;

4)   описание методики оценки по выбранному объекту недвижимости;

5)   составление оценки торгового центра на определенном примере одним из методов оценки недвижимости.

Объектом исследования является прибыль от сдачи в аренду помещений в ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина» и как следствие их рыночная стоимость, предметом – выступает методика оценки объекта недвижимости с помощью доходного подхода оценки недвижимости для дальнейшего определения его текущей рыночной стоимости.

При проведении оценки коммерческого объекта можно использовать непосредственно 3 метода – затратный, сравнительный и доходный.

Чем выше доходный потенциал оцениваемой коммерческой недвижимости, тем выше ее стоимость. На этом принципе основывается один из ключевых методов оценки коммерческой недвижимости – доходный. Он основан на представлении о том, что стоимость объекта недвижимости зависит от возможности получения дохода, который может быть извлечен собственником от владения объектом. Этот метод заключается в определении текущей стоимости будущих чистых доходов от объекта оценки (с учетом фактора времени).

В рамках сравнительного метода используется метод сравнения продаж, основывающийся на принципе замещения. Другими словами, метод имеет в своей основе предположение, что благоразумный покупатель за выставленную на продажу недвижимость заплатит не большую сумму, чем та, за которую можно приобрести аналогичный по качеству и пригодности объект. Данный метод включает сбор данных о рынке продаж и предложений по сопоставимым объектам недвижимости. Цены на сопоставимые объекты затем корректируются с учетом параметров, по которым эти объекты отличаются от объекта оценки.

В основе затратного метода лежит принцип замещения, согласно которому инвестор не заплатит за объект недвижимости сумму большую, чем та, в которую обойдется возведение аналогичного по назначению и качеству объекта без чрезмерной задержки. Как правило, затратный подход применим в оценке отдельно стоящих зданий.

Теоретическую основу работы составили пособия и учебники по экономике и оценке недвижимости, по оценке инвестиций в недвижимость таких авторов как: А.Н. Асаул, И.Т. Балабанов, А.Г. Грязнова, Н.Н. Кузьминов, Н.Е. Симионова, Е.И. Тарасевич и др.

Практическая значимость работы состоит в том, что в работе подробно рассмотрены основные аспекты осуществления сделок купли-продажи коммерческой недвижимости; проведен анализ наиболее оптимального метода оценки недвижимости, используемого при оценке доходности коммерческой недвижимости; на конкретном примере произведена оценка действующего торгового центра, основной деятельностью владельца которого является сдача торговых площадей в аренду и как следствие – получение определенной нормы доходности.

Таким образом, проведенные в работе исследования могут быть полезны при написании методических указаний по оценке коммерческой недвижимости с целью получения максимальной прибыльности и построении плана лекционных занятий для студентов вузов и колледжей с целью их ознакомления с процедурами и операциями, проводимыми на рынке недвижимости.

1. Понятие недвижимости и значение ее оценки

1.1 Особенности рынка недвижимости

Рынок недвижимости – это механизм, обеспечивающий взаимодействие физических или юридических лиц с целью обмена имеющихся прав на недвижимость на деньги либо другие активы. Рынок недвижимости является составной частью рынка инвестиций и представляет его реальный сектор, функционирующий параллельно с сектором финансовых инвестиций.

Реальный сектор инвестиционного рынка делится, в свою очередь, на имущественные вложения и вложения в недвижимость. Имущественные вложения – это вложения в вещественные активы компаний или личное реальное имущество (товарные запасы, драгоценные камни и металлы, коллекционные товары и др.). Недвижимость это земля, постройки и все, что постоянно «привязано» к земле.[1]

Неотъемлемым условием определения рыночной стоимости недвижимости является анализ особенностей функционирования рынка недвижимости, которые оказывают существенное влияние на поток доходов за период владения, уровень риска инвестирования и возможную цену продажи объекта недвижимости на конкретную дату в будущем, являющихся информационным обеспечением доходного подхода. Учет специфики рынка недвижимости позволит более обоснованно оценить текущее влияние основных ценообразующих параметров на величину стоимости по аналогам и оцениваемому объекту в рамках рыночного подхода. Кроме того, определение инвестиционной привлекательности недвижимости, как объекта для инвестирования (если оценка заказывается потенциальным инвестором), требует обязательного прогнозирования тенденций развития рынка недвижимости. Знание оценщиком сегмента рынка конкретного объекта недвижимости позволяет ему выработать критерии для изучения, отбора и интерпретации сопоставимости других объектов недвижимости.[2]

1.2 Понятие, принципы и цели оценки недвижимости

Недвижимое имущество – это физические объекты с фиксированным местоположением в пространстве и все, что неотделимо с ними связано как под поверхностью, так и над поверхностью земли или все, что является обслуживающим предметом, а также права, интересы и выгоды, обусловленные владением объектами. Под физическими объектами понимаются нерасторжимо связанные между собой земельные участки и расположенные на них строения.[3]

Под объектом недвижимости понимается, во-первых, предприятие в целом как имущественный комплекс, а во-вторых, земельный участок, неотъемлемой частью которого могут быть:

1)   здание (сооружение) или группа зданий (сооружений), расположенных на этом участке, подземные сооружения, относящиеся к данному участку;

2)   обособленные водные объекты, многолетние насаждения;

3)   инженерные сооружения и сети, осуществляющие подключение земельного участка и находящихся на нем зданий (сооружений) к объектам инфраструктуры квартала или города. Сюда же относятся доли собственности в объектах инженерной инфраструктуры, находящихся в совместной эксплуатации собственников недвижимости квартала или города;

4)   стационарные сооружения благоустройства территории участка;

5)   элементы хозяйственного, транспортного и инженерного обеспечения, относящиеся к данному объекту недвижимости, но расположенные вне границ его земельного участка;

6)   другие объекты, которые в совокупности с вышеперечисленными компонентами недвижимости составляют нерасторжимое конструктивное или функциональное целое.[4]

1.3 Оценка бизнеса как экономическая категория

С развитием отечественной рыночной экономики у российского собственника появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его. Но практически у каждого, кто собирается реализовать свои права собственника, возникает множество вопросов. Один из главных – вопрос оценки стоимости собственности, в том числе и бизнеса.

Существующие теории оценки стоимости компаний и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки бизнеса по продажной рыночной стоимости были разработаны известным немецким ученым-математиком Г. Лейбницем еще в XVIII веке. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию при учете в продажных ценах и по себестоимости появились еще раньше – в XVI веке в трудах основоположников бухгалтерского учета Л. Пачоли и А. Ди Пиетро.[5] Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для проведения оценки бизнеса в современных российских условиях.

Иногда среди специалистов возникает мнение о том, что профессиональная оценка не является самостоятельной областью научных знаний, поскольку для ее осуществления используются различные методы, сформированные в рамках других наук: учетные оценки – заимствованые из бухгалтерского учета, финансовые – из теории финансов, рыночные – из макроэкономики и т.д.

В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том числе таким объектом являются и права собственника. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать, т.е. бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами, и как всякий товар бизнес обладает полезностью для покупателя. Но это товар особого рода.

Во-первых, это товар инвестиционный, т.е. товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены в будущем. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи.

Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. В этом случае элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы, то есть товаром становится уже не бизнес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара потребность в регулировании купли-продажи.[6]

Весь процесс оценки стоимости бизнеса (компании) напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. Правильное определение цели – одна из важнейших задач начального этапа работ по оценки стоимости бизнеса. Без четкого понимания проблем клиента и того, какую функцию будет выполнять результат оценки, невозможно определить ни объект оценки, ни методику проведения исследования, ни требуемую базу оценки. Решение задачи осложняется также тем, что руководители или собственники компании пытаются решить разные проблемы в рамках одной работы.

Таким образом, при оценке недвижимого имущества коммерческого назначения оценщик должен четко определить и согласовать с заказчиком цель работы, определить базу оценки, идентифицировать объект оценки и обосновать необходимость использования той или иной методики. Наиболее часто в мировой практике оценка бизнеса (компании) производится в следующих целях:

1)   Повышения эффективности текущего управления компанией;

2)   Определения стоимости в целях купли-продажи акций компаний на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность компании и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от компании;

3)   Определения стоимости бизнеса в случае его купли-продажи целиком или по частям;

4)   Реструктуризации компании. Проведение рыночной оценки предполагается в случае ликвидации компании, слияния, поглощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга;

5)   Разработки планов развития компании. В процессе стратегического планирования возможно оценить будущие доходы компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

6)   Определения кредитоспособности компании и стоимости залога при кредитовании;

7)   Страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

8)   Определения стоимости объекта для базы налогообложения.[7]

В зависимости от целей оценки и обстоятельств бизнес может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение стоимости.

Понятие стоимости бизнеса (компании) имеет множество интерпретаций. Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупности требований к оценке. В литературе, посвященной оценке стоимости бизнеса (компании) различают четыре основных стандарта оценки:

1)   обоснованной рыночной стоимости;

2)   обоснованной стоимости;

3)   инвестиционной стоимости;

4)   внутренней (фундаментальной) стоимости;

Все указанные стандарты предполагают, что оценка делается в расчете на так называемые свободные, не вынужденные (в том числе административными вмешательствами), сделки по приобретению бизнеса или его долей.

Обычно в мировой и российской практике считается, что наиболее объективная оценка бизнеса соответствует стандарту обоснованной рыночной стоимости, где основными факторами, определяющими рыночную стоимость бизнеса, являются: спрос, настоящая и будущая прибыль оцениваемого бизнеса, затраты на создание аналогичных компаний, соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты, риск получения доходов, степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов.

2. Доходный подход к оценке коммерческой недвижимости

Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов предприятия, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения предприятием (бизнесом).

Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не заплатит за долю в предприятии (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем.

Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.[8]

Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.

Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного подхода, являются:

1)   Бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие отчетные периоды.

2)   Бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.

3)   Результаты анкетирования и проведения интервью с руководством, ответы предприятия на запросы оценщика.

4)   Информация об экономической ситуации и тенденциях развития отрасли (отраслей), к которым относится оцениваемое предприятие.

5)   Информация об экономической ситуации и тенденциях развития региона (регионов), в которых расположено оцениваемое предприятие.

6)   Информация о рисках, связанных с деятельностью предприятия.

7)   Информация о котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемого предприятия, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемое предприятие и фондового рынка в целом.

8)   Информация о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее развития.[9]

Основными методами доходного подхода являются:

1)   метод дисконтированных денежных потоков.

2)   метод капитализации дохода.

Оценка бизнеса методами доходного подхода предполагает проведение следующих основных процедур:

1)         подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании, в частности актуализация и нормализация отчетности,

2)         прогнозирование на основе анализа финансового состояния предприятия показателей дохода и затрат предприятия,

3)         расчет ставки дисконтирования или коэффициента капитализации в зависимости от выбранного метода и показателя дохода,

4)         расчет стоимости бизнеса путем приведения будущих доходов в стоимость на дату проведения оценки, используя методы дисконтирования или капитализации.

При поведении оценки бизнеса методами доходного подхода должны быть соблюдены такие условия, как: ожидаемая величина показателя дохода должна определяться исходя из прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факторов.

Используемая ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать выбранному показателю дохода предприятия, в частности:

1)   ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру капитала, инвестированного в бизнес

2)   для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть использованы соответствующие ставки дисконтирования.

2.1 Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков применяется в том случае, когда будущие денежные потоки предприятия нестабильны и оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем.

Для оценки бизнеса в рамках метода дисконтированных денежных потоков могут быть использованы следующие показатели дохода:

1)   чистый денежный поток

2)   чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов;

3)   чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации;

4)   чистая прибыль предприятия (формулы 2.1, 2.2);

5)   величина выплачиваемых дивидендов.[10]

Чистый дисконтированный доход – ЧДД (чистый приведенный доход, разница между приведенными к настоящей стоимости суммой денежного притока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств. Он характеризует общий абсолютный результат инвестиционного проекта в текущих ценах. Это величина, на которую может измениться «ценность фирмы» в результате реализации данного инвестиционного проекта и его можно определить по формуле:

, (2.1)

где Дt – денежные притоки (доходы) по шагам расчетного периода, д.е. При прогнозировании доходов необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождение части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов;

Иt – инвестиции (оттоки) по шагам расчетного периода;

Е – норма (ставка) дисконта (норма доходности инвестиций);

Т – горизонт расчета (число лет жизненного цикла проекта).[11]

Формула может иметь и следующий вид:

, (2.2)

где Rt – результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета;

Зt затраты, достигаемые на t-ом шаге расчета;

Е – норма (ставка) дисконта (норма доходности инвестиций). При расчете NPV она задается;

Т – горизонт расчета (число лет жизненного цикла проекта).[12]

Выбор оценщиком показателя дохода должен быть аргументирован оценщиком. Оценщик должен определить величину прогнозного периода. Прогнозный период соответствует периоду времени, на который могут быть обоснованно спрогнозированы величины доходов и расходов предприятия.

Показатель дохода предприятия определяется для каждого года прогнозного периода на основе аналитических процедур, проведенных оценщиком. На основе исходной информации исходя о прошлых результатах бизнеса, отраслевой и общеэкономической информации, а также методов экономического анализа, статистики и математического моделирования и других методов определяют величину показателя дохода каждого прогнозного периода.

Основными элементами денежного потока, принимаемыми к расчету, являются:

1)   чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов;

2)   амортизационные начисления, начисляемые предприятием на основные средства и нематериальные активы предприятия;

3)   минус капитальные вложения;

4)   увеличение долгосрочной задолженности предприятия;

5)   уменьшение собственного оборотного капитала предприятия.[13]

Исходя из данных об альтернативных инвестициях, определяют величину ставки дисконтирования, которая отражает величину рисков, присущих вложениям в оцениваемое предприятие (бизнес). Ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки, которая отражает недиверсифицируемый риск присущий бизнесу и премию за риск.

Основными способами определения ставки дисконтирования являются:

1)   модель оценки капитальных активов;

2)   способ кумулятивного построения;

3)   способ арбитражного ценообразования.

Если поступление денежного потока распределено равномерно в течение года, денежный поток должен дисконтироваться на середину каждого года прогнозного периода.

Стоимость реверсии (стоимость компании в постпрогнозный период) может быть определена одним из следующих способов:

1)   путем расчета стоимости чистых активов предприятия на конец прогнозного периода;

2)   путем капитализации денежного потока за первый год постпрогнозного периода.

2.2 Метод капитализации дохода

Метод капитализации дохода применяется в случае, если денежные потоки предприятия стабильны и оценщик не имеет возможность обоснованно выделить факторы, влияющие на величину выбранного показателя дохода предприятия в будущем и выразить в стоимостном выражении влияние выделенных факторов на величину выбранного показателя дохода.

Под капитализацией дохода понимается получение выгод от владения имуществом. Капитализированный доход – есть оценка текущей стоимости объекта недвижимости и определяется по формуле:

V = I/ R = NOI/ R, (2.3)

где V – стоимость недвижимости;

I – операционный доход, прибыль;

R – ставка капитализации, в%.

Для оценки бизнеса в рамках метода капитализации дохода в качестве базы могут быть использованы следующие показатели дохода:

1)   чистый денежный поток;

2)   чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов;

3)   чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации;

4)   чистая прибыль предприятия по данным бухгалтерского учета;

5)   величина выплачиваемых дивидендов.[14]

Показатель выплачиваемых дивидендов может использоваться только для оценки неконтрольных пакетов акций.

Основными способами определение величины ежепериодичного дохода являются:

1)   величина показателя дохода последнего отчетного периода;

2)   средневзвешенная величина показателя дохода за несколько последний отчетных периодов;

3)   величина первого года, следующего за отчетным периодом, полученная методом экстраполяции.

Для определения величины ставки капитализации могут быть использованы следующие основные методы:

1)   модель кумулятивного построения;

2)   модель оценки капитальных вложений;

3)   модель средневзвешенной стоимости капитала.

Следовательно, ставка капитализации определяется в сравнении с аналогичным объектом и его стоимостью и определяется по формуле:

R = I/ V, (2.4)

или

,            (2.5)

где R – коэффициент капитализации;

r – ставка дисконта;

g – ожидаемый среднегодовой темп роста дохода.

C целью определения метода расчета стоимости предприятия на основе доходного подхода необходимо провести анализ динамики основных показателей эффективности деятельности предприятия, а также перспектив их изменения.

Таким образом, независимо от выбранного метода оценки объекта недвижимости составляется итоговая величина стоимости объекта оценки – величина стоимости объекта оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки.

3. Оценка торгового центра методом капитализации доходов

3.1 Анализ сферы деятельности оцениваемой компании

Группа компаний «Торговый дом» начала свою деятельность в 1995 г. Уставный капитал предприятия разделен между двумя собственниками на две равные доли (по 50% каждая).

В 2000 г. компанией был заключен договор аренды муниципального недвижимого имущества – трехэтажного здания ТЦ «Волна» в центре города для размещения универсального магазина, буфета и кафе сроком до 2050 г.

Помимо муниципального здания, «Торговый дом» арендует также муниципальное здание ТЦ «Карина» в отдаленном районе города – здание бывшего магазина «Промышленные товары», в котором также организована торговая деятельность. В ходе анализа деятельности оцениваемого предприятия было выявлено, что договор аренды муниципального здания ТЦ «Карина» был заключен до 2006 г., после чего здание ТЦ «Карина» было выставлено органом местного самоуправления на аукцион в целях заключения нового договора аренды, однако аукцион не состоялся, и в настоящее время «Торговый дом» продолжает пользоваться зданием ТЦ «Карина» на правах аренды с уплатой арендной платы (в соответствии с действующим законодательством, если арендатор продолжает пользоваться арендуемым недвижимым имуществом после истечения срока договора при отсутствии возражений со стороны арендодателя, договор считается возобновленным на тех же условиях на неопределенный срок. В этом случае каждая из сторон вправе в любое время отказаться от договора, предупредив об этом другую сторону за три месяца. Данный факт несет определенный риск для арендатора здания, однако арендатор, надлежащим образом исполнявший свои обязанности, по истечении срока договора аренды имеет при прочих равных условиях преимущественное перед другими лицами право на заключение договора аренды на новый срок, в том числе и на новых условиях).

Основным источником доходов компании являются доходы от сдачи арендуемого муниципального имущества в субаренду ряду фирм для организации розничной торговли широким ассортиментом промышленных товаров. Коэффициент использования торговой и складской площади в зданиях ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина» в среднем составляет 75%, торговые места фирм-субарендаторов расположены весьма плотно. Вместе с тем ожидаемый в городе рост количества торговых площадей, сдаваемых в субаренду (ввиду планируемого ввода в действие ряда новых строящихся торговых центров) может привести к повышению требовательности покупателей к уровню обслуживания. Данный фактор представляет известный риск, поскольку может повлечь за собой в будущем некоторое снижение коэффициента использования площадей.

Расходы компании складываются из арендной платы за арендуемое муниципальное имущество, расходов по содержанию здания (коммунальные услуги, охрана), расходов на оплату труда работников компании, административных накладных расходов, оплаты услуг сторонних организаций, налоговых платежей.

3.2 Анализ условий аренды имущества

Анализ действующей нормативно-правовой базы муниципалитета показал следующее:

1)   величина арендной платы за арендуемое муниципальное имущество определяется не в зависимости от рыночной ситуации, а установлена на основании решения местного городского совета, и поэтому находится на весьма низком уровне (не более 200 руб. за 1м2);

2)   арендуемое муниципальное имущество может сдаваться арендаторами в субаренду, при этом расчет арендной платы на сдаваемую в субаренду часть арендуемых площадей производится с повышающим коэффициентом;

3)   если иное не указано в договоре аренды, величина арендной платы за арендуемое муниципальное имущество подлежит корректировке раз в год с учетом официального изменения индекса инфляции;

4)   величина арендной платы может быть снижена (на 50–100%) в течение определенного срока для частичной компенсации произведенных арендатором неотделимых улучшений арендуемого имущества.

Анализ заключенных договоров аренды муниципальных зданий ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина» показал следующее:

1)   По зданию ТЦ «Волна» арендатору (группе компаний «Торговый дом») установлен размер согласованных инвестиций в неотделимые улучшения указанного здания в сумме 50 млн. руб. (при этом компенсация затрат по неотделимым улучшениям за счет снижения размера арендной платы производится в размере 90%, что является весьма выгодным условием договора аренды). Данные инвестиции могут быть осуществлены в любое время в течение всего срока долгосрочной аренды (вплоть до 2050 г.). К началу 2007 г. освоено свыше 26 млн. руб., или более 50% указанной суммы; предприятием были произведены существенные неотделимые улучшения арендуемого имущества: замена кровли; надстройка новых несущих конструкций; замена окон; монтаж лестницы; реконструкция системы отопления и системы вентиляции; монтаж теплоизоляции; отделочные работы в торговом зале; облицовка и др. Проведенная реконструкция здания позволила несколько увеличить торговые площади, пригодные к сдаче в аренду.

2)   Сумма арендной платы за арендуемое здание ТЦ «Волна» по договору составляет 295 тыс. руб. в месяц, или 3,5 млн. руб. в год, и не может быть изменена арендодателем до 2050 г.; при этом договор аренды здания ТЦ «Волна» составлен юридически грамотно, не несет юридических рисков для арендатора и нацелен на всемерную защиту интересов арендатора в случае попытки арендодателя оспорить данный договор в суде (например, при смене руководства органов местного самоуправления).

3)   Здание ТЦ «Карина» построено сравнительно недавно и имеет незначительный износ. Договор аренды здания ТЦ «Карина» заключен на типовых, обычных для города условиях и не содержит в себе особых преференций. Сумма арендной платы по зданию ТЦ «Карина» составляет 95 тыс. руб. в месяц, или 1,1 млн. руб. в год. Данная сумма может корректироваться не чаще одного раза в год с учетом изменения индекса инфляции.

Выявленные факты (предоставление привлекательного муниципального имущества здания ТЦ «Волна» в аренду на длительный срок, по низкой ставке арендной платы и с высоким уровнем компенсации неотделимых улучшений) являются уникальными в своем роде и представляют собой весьма значительное конкурентное преимущество оцениваемой компании.

Общая сумма арендной платы за арендуемое муниципальное имущество по обоим зданиям в настоящее время составляет 390 тыс. руб. в месяц, или 4,7 млн. руб. в год.

3.3 Анализ конкурентных преимуществ компании

Арендуемое компанией здание ТЦ «Волна» было построено несколько десятилетий назад как большой универмаг в одном из живописных и посещаемых мест города и до сих пор является одним из крупнейших торговых центров. Здание расположено в исторической оживленной части центра города. Развитая система общественного транспорта обеспечивает хорошую доступность торгового центра: поблизости проходят маршруты практически всех городских троллейбусов, автобусов и маршрутных такси.

Расположение в центре города, осуществление торговой деятельности в течение нескольких десятилетий, наличие огромных торговых площадей по реализации промышленных и продовольственных товаров, транспортная доступность, посещаемость туристами обеспечивают повышенный уровень конкурентоспособности торгового центра, размещенного в здании ТЦ «Волна», по сравнению с другими крупными торговыми центрами города. Высокий уровень конкурентоспособности и потенциальной доходности предприятия обеспечивается также вышеуказанными выгодными условиями договора аренды муниципального имущества.

В настоящее время в здании ТЦ «Волна» (остановка «Пять углов», ул. Воровского) действуют более 100 субарендаторов. Размер арендной платы в договорах субаренды составляет 900 руб. за 1 м2 торговой площади. Сравнительный анализ показывает, что ставки арендной платы по договорам субаренды в здании ТЦ «Волна» установлены на достаточно конкурентоспособном уровне: обычный размер арендной платы в центре города составляет 900–1000 руб. за 1 м2. Действующий порядок заключения с субарендаторами краткосрочных (на несколько месяцев) договоров позволяет при их повторном заключении устанавливать повышенный размер платы за субаренду в случае повышения стоимости коммунальных услуг и инфляционных ожиданий.

Здание ТЦ «Карина» (остановка «Музыкальная школа», ул. Старостина) расположено в несколько отдаленном крупном районе города, застроенном многоэтажными высотными домами улучшенной планировки. Район обеспечивается очень хорошим транспортным сообщением (несколько автобусных маршрутов, а также ряд маршрутных такси). Несмотря на удаленность здания ТЦ «Карина» от центральной части города, сдача его площадей в субаренду также обеспечивает группе компаний «Торговый дом» существенный доход.

Уровень конкуренции среди магазинов и торговых центров города, предоставляющих услуги по сдаче торговых и складских площадей в субаренду, можно оценить как повышенный. Официальные статистические данные свидетельствуют о росте средней заработной платы, реальных располагаемых доходов населения; как следствие, наблюдается рост спроса населения на промышленные и продовольственные товары, оборота розничной торговли, общественного питания и платных услуг. При этом около 70% оборота розничной торговли приходится на предприятия малого бизнеса и частных предпринимателей, значительная часть которых организует работу именно на арендуемых торговых площадях.

Маркетинговый анализ показал, что в ближайшие годы в городе можно ожидать дальнейшего роста оборота розничной торговли и повышения арендной платы по договорам субаренды. Однако рост доходов по договорам субаренды будет ограниченным ввиду наличия повышенной конкуренции на данном рынке: несколько компаний приступили к активному строительству крупных торговых центров в городе. Однако все крупные строительные проекты требуют значительных капиталовложений и существенных затрат времени, а срок их окупаемости составит несколько лет – в то время как группа компаний «Торговый дом» обладает низким уровнем издержек и находится на стадии устойчивого развития.

Тем не менее, ввод в действие в ближайшее время новых торговых центров может серьезно повлиять на конкурентную ситуацию на рынке, сказаться на темпах прироста платы по договорам субаренды. В этой связи, наличие у группы компаний «Торговый дом» возможности существенного снижения издержек (ввиду отсутствия необходимости значительных инвестиций в новое строительство, высокого уровня компенсации производимых неотделимых улучшений, а также стабильного и весьма низкого уровня арендной платы за арендуемое имущество) является весьма важным конкурентным преимуществом предприятия, позволяющим при необходимости удерживать ставки по договорам субаренды на конкурентоспособном уровне.

3.4 Итоги деятельности компании

В группу компаний «Торговый дом» входят два самостоятельных юридических лица (арендующих, соответственно, здания ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина»). Анализ бухгалтерского учета и отчетности группы компаний «Торговый дом» показал, что указанными юридическими лицами применяется УСНО с объектом налогообложения «Доходы». При этом общий годовой валовый доход группы компаний, подлежащий налогообложению по УСНО, составляет свыше 33 млн. руб. (разделение одного бизнеса на два самостоятельных предприятия позволило группе компаний использовать УСНО, несмотря на столь значительную сумму годового дохода). Иными словами, среднемесячная выручка группы компаний составляет 2,8 млн. руб., среднеквартальная – 8,3 млн. руб.

Анализ ежемесячных потоков денежных средств компании в 2005–2006 гг. показал следующую их типовую структуру. Общая выручка от сдачи арендуемого муниципального имущества в субаренду составляет 2800 тыс. руб. в месяц. Отток денежных средств составляет 2120 тыс. руб. в месяц. Из общей суммы денежных расходов на долю арендной платы за арендуемое муниципальное имущество приходилось 390 тыс. руб., расходы по содержанию зданий составили 350 тыс. руб., расходы по оплате труда – 450 тыс. руб., налоговые платежи – 350 тыс. руб., расходы по оплате услуг сторонних организаций – 500 тыс. руб., административные накладные расходы – 80 тыс. руб. в месяц.

Среднее сальдо денежных потоков, таким образом, составляет 680 тыс. руб. в месяц, или 8,2 млн. руб. в год.

Анализ ежемесячных денежных потоков компании за истекший период деятельности показал, что ежегодный размер дохода учредителей потенциально может составлять до 10 млн. руб. в год.

3.5 Предварительная оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Согласно методу дисконтированных денежных потоков оценка стоимости бизнеса основывается на будущих денежных потоках. В связи с этим важной задачей является выработка прогноза денежного потока на определенный будущий период времени, начиная с текущего года. В качестве прогнозного рекомендуется брать период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста оцениваемой компании не стабилизируются (при этом предполагается, что в постпрогнозный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В связи с этим встает проблема определения необходимой продолжительности прогнозного периода. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны – тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся практике, прогнозный период может составлять 5–10 лет (в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации); в нестабильных условиях возможно сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Для прогнозирования денежных потоков по анализируемой компании необходимо разработать прогноз доходов и расходов компании на ближайшие несколько лет (максимум – до 2050 г.).

Прогноз доходов компании был рассчитан с учетом результатов проведенного ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

1)   основных источников доходов компании;

2)   объемов предоставляемых услуг;

3)   цен на предоставляемые услуги;

4)   темпов роста бизнеса за предшествующий период;

5)   прогнозных темпов инфляции;

6)   общей ситуации в экономике и перспектив спроса;

7)   уровня конкуренции.

Основным источником дохода анализируемой компании являются доходы от сдачи арендуемого муниципального имущества (торговых центров) в субаренду. Натуральный объем предоставляемых услуг ограничен площадью арендуемых зданий, пригодной к сдаче в субаренду. Следовательно, положительная динамика доходов компании зависит преимущественно от уровня ставок субаренды (а также, безусловно, от разумной экономии издержек).

Темпы роста бизнеса за предшествующий период были достаточно устойчивы, что связано как с ростом ставок субаренды, так и с некоторым увеличением сдаваемой в субаренду площади (в связи с вводом дополнительных торговых площадей после проведенной реконструкции здания ТЦ «Волна»). Действующий порядок заключения с субарендаторами краткосрочных договоров позволяет при их повторном заключении устанавливать повышенный размер платы за субаренду в случае повышения стоимости коммунальных услуг и инфляционных ожиданий. При этом следует отметить, что повышение платы за субаренду возможно лишь до известных пределов, уровень которых определяется ситуацией на рынке. Анализ официальных статистических данных показывает, что в последние годы торговая отрасль в городе развивается достаточно динамично, повышенными темпами, превышающими динамику инфляции. Подобная положительная тенденция прогнозируется в городе и на будущее.

Прогноз расходов группы компаний «Торговый дом» рассчитан с учетом результатов ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

1)   структуры расходов;

2)   прогнозируемого роста расходов по каждому их виду;

3)   наличия в предыдущие годы деятельности предприятия единовременных расходов, которые не ожидаются в будущем;

4)   планируемых инвестиционных затрат.

Анализ структуры расходов компании показывает в целом определенную ее стабильность. Расходы компании включают в себя следующие их виды:

1)   арендная плата (в том числе по зданию ТЦ «Волна» в стабильной, неизменной сумме);

2)   коммунальные расходы по содержанию здания (изменяются в соответствии с динамикой тарифов, превышающей показатели инфляции);

3)   расходы на оплату труда работников компании (могут изменяться по решению руководства компании; средние показатели динамики оплаты труда по городу превышают уровень инфляции);

4)   налоговые платежи (отчисления на социальное страхование; единый налог, уплачиваемый в связи с применением УСНО; платежи за землю);

5)   административные накладные расходы (почтовые расходы, услуги банка);

6)   расходы по оплате услуг сторонних организаций.

Прогноз динамики расходов по каждому их виду может быть сделан с учетом ожидаемых темпов инфляции.

В предыдущие годы деятельности предприятия имели место существенные (свыше 26 млн. руб. в общей сумме) инвестиционные расходы, направленные на реконструкцию здания ТЦ «Волна». Размер согласованных инвестиций в неотделимые улучшения указанного здания определен в сумме 50 млн. руб., причем данные инвестиции могут быть осуществлены в любое время в течение всего срока долгосрочной аренды (до 2050 г.). Компенсация затрат по указанным неотделимым улучшениям производится в размере 90%.

В связи с проводимой в РФ реформой органов местного самоуправления в ближайшие годы в стране предполагается приватизация муниципального имущества, не требующегося для реализации установленных законодательством функций местной власти. Поэтому весьма вероятной представляется приватизация муниципальных зданий, арендуемых группой компаний «Торговый дом». При этом цена продажи здания ТЦ «Волна» может быть относительно невысокой по причине наличия существенного обременения – долгосрочной аренды до 2050 г. с низкими суммами взимаемой с арендатора арендной платы (т.е. подобное вложение средств будет крайне низкодоходным для потенциального нового собственника). В то же время ввиду выгодности и быстрой окупаемости вложений (причем относительно небольших по сумме) можно считать целесообразным выкуп арендуемого имущества самим арендатором (группой компаний «Торговый дом»). Соответствующие денежные расходы также учтены в расчетах (в 2009 г.). Исходя из общей площади арендуемого здания ТЦ «Волна» (6200 м2) и возможной стоимости 1 м2 (4500 руб.), максимальная стоимость продажи здания может составить менее 30 млн. руб., а с учетом обременения – до 20 млн. руб. Поскольку выкуп арендатором здания будет компенсироваться экономией на арендной плате, составляющей по договору 295 тыс. руб. в месяц, или более 3,5 млн. руб. в год, срок окупаемости инвестиционных расходов на выкуп здания только за счет фактора указанной экономии составит не более 6 лет, что можно считать вполне приемлемым.

Прогнозные темпы инфляции, необходимые для расчета будущих денежных потоков, были получены из сценарных условий социально-экономического развития РФ, размещенных на официальных интернет-сайтах органов исполнительной власти.

В аналитических материалах, представленных в табл. 3.1 – 3.4, расчеты будущих доходов и расходов компании произведены на период 2007–2012 гг. в двух вариантах: пессимистическом, исходя из консервативных соображений (темпы роста расходов компании превышают темпы роста доходов; выкуп арендуемого имущества производится по повышенной стоимости), и умеренном (доходы и расходы изменяются в соответствии с прогнозным уровнем инфляции; выкуп арендуемого имущества производится по реальной стоимости).

Таблица 3.1 Прогнозное движение денежных средств (пессимистический вариант)

Темпы роста административных накладных расходов и оплаты сторонних услуг приняты на уровне прогнозной инфляции: 107% в 2008 г., 105% в 2009 г., 104% в 2010 г., 103% в 2011 г., 102% в 2012 г.

Темпы роста доходов от сдачи в субаренду приняты на уровне ниже прогнозной инфляции: 105% в 2008 г., 103% в 2009 г., 102% в 2010 г., 101% в 2011–2012 гг.

Темпы роста фонда оплаты труда и расходов на коммунальные услуги приняты на уровне выше инфляции: 110% в 2008–2010 гг. и 105% в 2011–2012 гг.

Арендная плата за арендуемое муниципальное здание ТЦ «Волна» установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание ТЦ «Карина» – с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

Темпы роста налоговых платежей установлены на уровне 105% в год.

Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на повышенном уровне – 30 млн. руб.

Таблица 3.2 Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (пессимистический вариант)

Таблица 3.3 Прогнозное движение денежных средств (умеренный вариант)

Темпы роста доходов и всех видов расходов (кроме арендной платы) приняты на уровне прогнозной инфляции: 107% в 2008 г., 105% в 2009 г., 104% в 2010 г., 103% в 2011 г., 102% в 2012 г.

Арендная плата за арендуемое муниципальное здание ТЦ «Волна» установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание ТЦ «Карина» – с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на реальном уровне – 20 млн. руб.

Произведенные расчеты, связанные с дисконтированием реального пока денежных средств рассчитаны по формулам 2.1–2.5.

Таблица 3.4 Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (умеренный вариант)

Таким образом, оценка стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков предполагает суммирование текущей стоимости денежных потоков за каждый год выбранного прогнозного периода (в данном случае – до 2012 г.) и текущей стоимости в постпрогнозный период (с 2013 г.), ожидаемой в будущем. В соответствии с моделью Гордона для расчета текущей стоимости в постпрогнозный период денежный поток первого года постпрогнозного периода капитализируется с использованием коэффициента капитализации, определяемого как разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста (иными словами, указанная модель предполагает получение стабильных доходов в постпрогнозный период развития оцениваемого бизнеса).

В данных аналитических материалах расчеты текущей стоимости произведены с использованием ставки дисконта в размере 25%. Данная ставка определена исходя из уровня ставки по безрисковым вложениям, с учетом поправок на риск инвестирования в малую компанию; во внимание приняты достаточно квалифицированное управление анализируемой компанией, ее мобильность, хорошая структура капитала, высокая оборачиваемость и рентабельность бизнеса, наличие стабильного источника доходов и конкурентных преимуществ.

Долгосрочные темпы роста денежных потоков установлены на консервативном уровне – 1%. Соответственно, коэффициент капитализации составляет 24%.

Расчеты показывают, что рыночная стоимость бизнеса, т.е. способности недвижимости приносить доход, группы компаний «Торговый дом» (а как следствие – стоимости двух торговых центров ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина»), определенная исходя из умеренных соображений, составляет 50–70 млн. руб. (в среднем – 60 млн. руб.). Данная оценка основывается на условии 100%-ного владения капиталом компании.

Заключение

Любая оценочная деятельность должна быть регулирована и осуществляться в соответствии со «Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденными 6 июля 2001 г. Постановлением Правительства Российской Федерации №519. Согласно этому Постановлению разработка и утверждение методических рекомендаций по оценочной деятельности применительно к различным объектам оценки, видам стоимости объекта оценки, проведению оценки, а также экспертизы отчетов об оценке, были возложены на Министерство имущественных отношений Российской Федерации.

В теоретической части работы было рассмотрено понятие коммерческой недвижимости, как объекта способного приносить прибыль; определены основные аспекты оценки недвижимости; даны характеристики основным подходам к оценке доходной недвижимости.

Т.е. при оценке коммерческого недвижимого имущества применяются несколько подходов, но общепризнанно, что доходный подход – это наиболее информационно обеспеченный и, следовательно, наиболее достоверный подход к оценке нежилой недвижимости России. Кроме того, доходный подход при всей сложности является наиболее сильным и гибким инструментом оценки, способным решать задачи не только в области недвижимости, но и в других областях: интеллектуальной собственности, бизнеса, инвестиционных проектов и др.

В мировой практике при доходном подходе используются: метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных доходов.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации. Понятие чистого операционного дохода представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого имущества после вычета операционных расходов и резервов на замещение

Так как в оценочной деятельности не существует стандартов для определения всех потерь от операций с недвижимостью, то лучшим способом для получения информации является рассмотрение сходного объекта собственности, для которого имеются данные по уровню получаемого дохода за продолжительный период времени или уровень продажной цены, из которых можно узнать уровень потерь на практике.

Таким образом, при определении стоимости доходной недвижимости учитываются не только будущие доходы, которые способна принести эта недвижимость, но и данные по аналогичным проданным объектам.

Решение задачи по определению текущей стоимости ТЦ «Волна» И ТЦ «Карина» путем применения метода дисконтированных денежных потоков предполагает суммирование текущей стоимости денежных потоков за каждый год выбранного прогнозного периода (в данном случае – до 2012 г.) и текущей стоимости в постпрогнозный период (с 2013 г.), ожидаемой в будущем.

Библиографический список

1. Асаул А.Н. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2004. – 560 с.

2. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2006. – 206 с.

3. Грязнова А.Г. Оценка недвижимости. – М.: Финансы и Статистка, 2007. – 557 с.

4. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. Курс лекций. – СПб: Питер, 2007. – 172 с.

5. Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – 657 с.

6. Купчин А.Н., Новиков Б.Д. Рынок недвижимости. Состояние и тенденции развития. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 543 с.

7. Кузьминов Н.Н. Оценка и страхование коммерческой недвижимости. – М.: Финансы и Статистика, 2007. 146 с.

8. Крутик А.Б., Горенбургов М.А. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2000. – 386 с.

9. Марголин Л.М. Экономическая оценка инвестиций: учебник / Под ред. A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. – М.: ТАНДЕМ ЭКМОС, 2001. – 286 с.

10.      Ример М.И. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие/ Под ред. М.И. Римера. – СПб.: Питер, 2007. – 437 с.

11.      Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. Учебное пособие/ Под ред. Е.И. Тарасевича. – СПб.: Питер, 2003. – 480 с.

12.      Симионова Н.Е. Методы оценки недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – 447 с.

13.      Оценка недвижимости. Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 496 с.

14.      Теория и методы оценки недвижимости: Учебное пособие./ Под ред. В.Е. Есипова. СПб.: Питер, 2007. – 566 с.

[1] Оценка недвижимости. Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004. –  с.10

[2] Купчин А.Н., Новиков Б.Д. Рынок недвижимости. Состояние и тенденции развития. / А.Н. Купчин. – М.: ИНФРА-М, 2005. – С.23

[3] Грязнова А.Г. Оценка недвижимости./ А.Г. Грязнова.  М.: Финансы и Статистка, 2007. –  С. 15

[4] Крутик А.Б., Горенбургов М.А. Экономика недвижимости. СПб.: Питер, 2000. – С. 25

[5] Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости.. – М.: ЮНИТИ, 2006. – С. 25

[6] Кузьминов Н.Н. Оценка и страхование коммерческой недвижимости. – М.: Финансы и Статистика, 2007. – С. 86

[7] Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2006. – С. 102

[8] Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. Курс лекций. – СПб: Питер, 2007. –  С. 54

[9] Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. Учебное пособие/ Под ред. Е.И. Тарасевича. – СПб.: Питер, 2003. – С. 27

[10] Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – С. 65

[11] Иванов Н.И., Калужин А.В. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие. СПб.: Астерион, 2008. – С. 85

[12] Там же – С. 86

[13] [13] Иванов Н.И., Калужин А.В. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие. – СПб.: Астерион, 2008. – С. 78

[14] Марголин Л.М. Экономическая оценка инвестиций: учебник / Под ред. A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. – М.: ТАНДЕМ ЭКМОС, 2001.   С. 110